內部娛樂還沒完。

近日，娛樂圈“教母”杜華執掌的樂華娛樂正式向HKEx遞交上市申請，中信建投和招商證券為聯席保薦人。

樂華娛樂作為易博、韓庚、孟美琪、宣儀、亞當(排名不分先后)等眾多當紅明星的簽約經紀公司，在清朗運動的夾縫中艱難生存。面對選秀節目停辦、飯圈亂象頻發、過度依賴藝人IP等不利因素，這家80%以上收入依賴藝人經營項目的公司，能否撐起內部娛樂的半邊天？赴港后IPO何去何從？一切都得從這份400頁的IPO招股書說起。

01未能沖擊a股，上市之路坎坷。

這次在香港IPO，并不是樂華娛樂對資本市場影響的嘗鮮。早在2015年，樂華娛樂在新三板上市，將業務方向轉向影視劇投資。其藝人韓庚參與的《致我們終將逝去的青春》《前任攻略》010《大話西游3》等等，都有樂華娛樂的投資身影。到2016年，公司影視業務收入占總收入的59.84%，成為收入的重要來源。

然而，隨著韓庚影響力的逐漸下降，過于依賴單一收入來源的樂華娛樂也嘗到了苦果。2017年上半年，樂華娛樂扣非凈利潤僅為1741.73萬元，降幅達68.78%。隨著利潤的大幅下滑，其電聲借殼上市的夢想也隨之破滅。2018年2月，樂華娛樂正式從新三板摘牌。

破發新三板的樂華娛樂很快迎來了新的契機。2018年，選秀節目進入爆發期，樂華娛樂憑借其在程瀟、藝博的藝人身份，第二次翻紅。然后趁熱打鐵推出了火箭少女101，由孟美琪、宣儀等明星以及亞當、西奧、賈斯汀等新鮮面孔組成。景色一時之間沒什么不同。

很快，2018年4月，樂華娛樂開始接受招商證券的上市輔導，希望沖擊上市的a股。但由于監管標準更加嚴格，在未來三年16份輔導進度報告的加持下，樂華娛樂始終未能進入a股市場。2021年6月后，上市輔導落下帷幕，樂華娛樂沖擊資本市場，再次圓夢a股破發。

但根據招股書引用的約斯特沙利文的數據，到2025年，泛娛樂總市場規模將達到驚人的13348億元，2020-2025年復合年增長率為19.1%。面對藍海的巨大誘惑，這一次，樂華娛樂將目光投向了港股市場，IPO之路第三次起航。

2003年賺了七個“小目標”，80%的收入靠藝人經營。

這家娛樂公司成立于2009年。樂華娛樂在2014年真正崛起于韓國文化的巔峰，迅速成長為包括藝人管理、音樂IP制作運營、泛娛樂業務在內的綜合娛樂公司。

如果你是樂華娛樂的新手，你一定聽說過它的人氣炸雞——易博。據不完全統計，藝博的商業版圖已經覆蓋了40多個品牌代言。除了香奈兒、迪奧等奢侈品，還有宣麥、甄珍、美汁源、尚好佳薯片、肯德基、香飄、來伊份、王寶寶、每日二十一點等10多個食品品牌，以及安踏、焦內、太平鳥、植村秀、百雀羚等服裝、美容、護膚品牌。

隨著藝博的迅速走紅，樂華娛樂也進入了快速發展的上升期。根據招股書引用的約斯特沙利文的數據，2019年至2021年，樂華娛樂的藝人管理收入分別為5.3億元、8.08億元和11.74億元，占總收入的比例超過80%，2021年甚至飆升至91%。同期凈利潤分別為1.193億元、2.919億元和3.353億元。

也就是說，過去三年，樂華娛樂累計盈利超過7億元，這樣的盈利能力已經可以秒殺大部分a股影視上市公司。2019-2021年前三季度(2021年年報尚未披露)，以制作爆款電視劇聞名的慈文傳媒和華策影視凈利潤分別為1.65億元、-3.52億元、810.05萬元和-14.67億元、3.99億元和3.24億元，均與樂華娛樂的盈利能力有較大差距。

值得一提的是，樂華娛樂與易博的關系也非?！盎パa”。在過度依賴藝博流量效應的前提下，藝博的藝人份額也在上升。

從樂華娛樂支付給供應商的金額變化來看，供應商B的采購金額變化也符合易博的星途發展：從2019年成功的2020年，到其發布天價代言的數字單曲的2021年，供應商B的采購金額分別達到3227.4萬元、1.33億元、3.02億元。

可以看出，頂級明星為樂華娛樂帶來了前所未有的豐厚收入，但隨著藝人比例的增加，公司的利潤空間也受到了明顯的擠壓。從最近三年的凈利潤增長來看

偶像頻頻塌房，靠流量還能走多遠？

隨著“清朗行動”的深入開展，選秀類綜藝節目被迫按下了“休止鍵”，以此出道的樂華娛樂“造星”計劃被迫進入靜默期。在445頁招股書中，關于風險因素的信息披露就占據了長達31頁內容，公司的不確定性風險著實讓人替杜華捏了一把冷汗。

根據招股書內容，如果公司未能維持藝人及訓練生的關系等，公司業務、財務和業績或受重大不利影響。此外，公司業務還十分依賴簽約藝人的聲譽以及公眾對品牌的認知。

2021年10月，一位網名“他們叫我花?！钡木W友在社交平臺發布長文，控訴樂華娛樂旗下當紅藝人孟美岐“知三當三”，盡管藝人及經紀公司迅速做出澄清回應，但事件仍然在網絡媒體上發酵擴散。很快，孟美岐代言的各大品牌迅速刪除了與其相關的視頻等宣傳物料，由其主演的電影《我心飛揚》也遭遇網友抵制，票房慘淡。明星口碑與企業聲譽都受到重創。

無獨有偶，樂華娛樂旗下新晉流量黃明昊隨后被知情人士爆料，稱其母早在2016年就被列入失信人名單，并在2018年發生4次失信事件。截至2020年，黃明昊母親累計欠款達到3000萬元，并在有償還能力的情況下拒不還債，已被列入老賴名單。這樣的負面新聞瞬間打破了黃明昊的“富二代”人設，樂華娛樂在藝人管理上的缺失也躍然紙上。

藝人商業價值的提升并非一蹴而就，需要長期的作品積累和口碑經營，但一朝暴雷，就有可能迅速歸零，給經紀公司造成無可挽回的損失。在極度依賴王一博、韓庚等明星商業價值的同時，懸在樂華娛樂頭頂的另一支達摩克利斯之劍也早已搖搖欲墜。招股書顯示，王一博、范丞丞、吳宣儀、黃明昊、孟美岐等“重要簽約藝人”的合同將在2年內陸續到期，對于“上市靠一博”的樂華娛樂而言，如何留住這些“搖錢樹”，才是近期最為頭疼的重點難題。

與此同時，2021年12月，國務院和證監會同時發布境外上市新規，針對境內企業境外上市的公司再次進行明確的程序和監管要求，這對于同年6月剛剛在開曼群島注冊成立上市主體的樂華娛樂集團而言，不啻為一聲平地驚雷。這意味著境內企業向證監會提交境外上市申請資料后，如有涉及外資準入負面清單禁止領域等事項，需要通過證監會、發改委、商務部及相關行業主管部門的多部門協同監管。

這份“負面清單”中明確規定，外資禁止投資文藝表演團體，禁止投資廣播電視節目制作運營（含引進）公司，禁止投資電影制作公司、發行公司、院線公司以及電影引進業務。巧合的是，樂華娛樂的全資子公司霍爾果斯樂華正在上述禁止業務范圍之內。因此在IPO前夕，樂華已將霍爾果斯樂華全部過分出售給兩位實控人，確保在獲取子公司絕大部分經濟收益的情況下，能夠規避負面清單的“掃射”。

但僅僅一個霍爾果斯樂華，仍不足以撼動樂華娛樂的圈內地位。負面清單中所述的“禁止外商投資文藝表演團體”，也與樂華娛樂的主營業務相重疊，旗下重要藝人主要脫胎于偶像表演團體：王一博（UNIQ偶像團體）、吳宣儀、孟美岐（火箭少女團體）等。盡管不是傳統意義上的文藝表演團體，但細究起來，其提供的表演活動類型實際上本質雷同。

以上種種，都是以外資身份存在的樂華娛樂目前存在的灰色地帶，一旦上述問題受到監管嚴查，對于樂華娛樂而已，或許又是一場波折。而在此次赴港IPO的招股書中，樂華娛樂并未明確披露境外上市是否經過了國家相關部門的審核同意，而當初看似走捷徑籌劃的海外紅籌架構，如今看來正像一把雙刃劍，砍向在監管夾縫中艱難求生的樂華娛樂。